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唧唧堂:JFE 金融经济学期刊2018年9月论文摘要

2019-01-29 16:22
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  无论在全球还是国内,股票发行需要股东批准的方式各不相同。当股东批准发行的公告发布后,股票往往有正收益。当管理层不经过股东许可而发行股票时,股票往往是负收益而且低于-4%。投票数越高,优先认购人、公开市场投资者、私募等投资者的收益就越高。当发行股票需要股东批准时,享有优先认购权的股东起主导作用。当管理层无需股东批准直接发行股票时,公开市场投资者起主导作用。本文结论表明,代理人问题影响股票发行,并对现有的逆向选择、市场择时和信息解释等问题提出新的挑战。

  自1926年以来,在CRSP数据库中出现过的绝大多数股票买入持有收益率低于1个月期限债券收益率。当以美元计价时,全市场表现最好的前4%公司,几乎解释了1926年以来美国全部净收益;剩余占比96%的公司收益率大体与债券收益相当。本文结果突出个股收益正偏的重要性,而且月度收益偏差和复利起到主要作用。本文结果有助于解释多样化主动策略往往表现不及市场平均水平的现象。

  论文显示,彩票型股票收益往往被市场非预期波动的提高所对冲。过去高回报(Bali, Cakici, and Whitelaw, 2011)和高预期偏度(Boyer, Mitton, and Vorkink, 2010)的股票往往具有低异常收益,波动率聚集因子是此种现象的主要原因。波动率聚集风险同样解释了,具有高市值账面比和高破产风险的公司具有更强的“最大值效应”(maximum effect)和偏度效应(skewness effect).

  市值因子一直被认为是具有微弱的历史收益,与其他因子的相关性较弱,而且随着时间推移,因子收益显著性变动较大;此外,市值因子在被研究发现之后,因子收益明显减弱,组合收益多来源于小市值股票,具有明显的1月日历效应,依赖于价格策略,而且在其他国家的股票市场上表现较弱。然而,本文发现在控制了公司质量,或者说它的反面—垃圾公司之后,市值因子面临的挑战消失了。

  市值因子出现明显溢价,而且这种溢价效应在时间上是稳定的,在规格上是稳健的,组合不集中于小市值,没有季节效应,不依赖于价格策略,并且检验发现,这些结论在30个不同行业以及24个国家的股票市场上都是有效的。被“复活”的市值因子在经济意义上与价值、动量等因子同等重要,而且对资产定价理论提出了新的测试要求和挑战。

  本文建立了银行与借款人的联合资本结构决策模型。银行杠杆率之所以往往达到或超过85%,是因为银行特殊性不仅减少了其资产波动率,而且通过扭曲的收益分配促使借款人主动承担风险。非金融公司往往倾向于低杠杆率来保护银行,为低杠杆难题提供了部分解决方法。

  本文采用修改后的巴塞尔协议给银行资产建模定价,假设条件需要包括政府行为。存款保险制度和紧急援助预期导致银行及其借款人愿意承担更多风险。虽然资本监管降低了银行杠杆率,但是由于借款人杠杆率的补偿性增长,也导致了银行风险的提升。尽管如此,如果将当前银行资本要求增加一倍,会降低90%的银行违约风险,而且仅使得利率小幅增长。

  政策和监管不确定性与宏观、企业层次并购和收购活动有很强的负相关性。最大的影响来源于税收、政府开支、货币与财政政策以及监管等方面的不确定性。和实物期权渠道(real options channel)一致,对于可逆性较小的交易,产品需求或股票收益对政策不确定性更为敏感的公司,此种影响会相应加剧。但是对于由于竞争因素无法延迟或者可以对冲公司风险的交易,政策不确定造成的影响会相应减弱。合同机制理论(交易保费、终止费、重大不利改变条款)一致指出,政策不确定性提高了目标公司的谈判能力。

  在私募股权中,普通合伙人(GPs)从公司收取费用,而这些公司的董事会往往受其控制。即使按时间分摊,费用金额也达到了200亿美元,占GPs投资总股份的6%以上。此类现象不随着商业周期、公司特征或者普通合伙人的表现而变化。即使考虑了有限合伙人(LPs)的费用扣除,GPs也是普遍收取费用,但是不同的GPs所收取费用的差异性很大。收费最少的GPs能够在危机后募集更多资金,而且获取更多LPs的支持。此外,GPs往往会在上市前提高费用。在本篇文章中,作者将讨论如何运用最优合同和税收套利等理论解释此类现象。

  通过改变抵押服务,证券化业务是否加剧了赎回危机(the foreclosure crisis)?本文运用2007年意外冻结的私人抵押证券数据,为下列结论提供了新的证据,即证券化操作提高了丧失抵押物赎回权的概率,并且使得修改条款可能性变小。即使在2009年实施了住房可偿付调整计划(HAMP),证券化造成的经济损失也是巨大而持续的。通过使用手工收集的服务协议数据,本文认为具有较大的修改权力,而且更为偏好借款人丧失赎回权。这些证据表明,证券化业务在危机中和危机后,均显著提升了止赎率。

  本文研究了一组对照实验,实验中研究者根据发放量对业务人员进行激励。随着受激励业务员吸引新,发放的广度和密度均有所增长(+31%新增;+15%金额)。本文发现审批员在审批时更为重视“硬”信息。尽管已批准的可观察特征没有发生变化,但违约率上升明显(+24%),最终导致银行的信用违约风险模型失去预测能力。总而言之,放贷激励措施导致发放过程中忽视了不利的“软”信息。